DIGITALNA ARHIVA ŠUMARSKOG LISTA
prilagođeno pretraživanje po punom tekstu




ŠUMARSKI LIST 7-8/2019 str. 68     <-- 68 -->        PDF

koje se temelje na signaliziranju (Akerlof 1970) i koje se temelje na problemu agenata (Jenseni i Mackling 1976). U novije vrijeme razvijene su i teorije temeljene na proizvodnim i tržišnim interakcijama, na korporacijskog kontroli i na tržišnom trendu (Pecina 2018). Teorije strukture kapitala dale su podlogu za izoliranje osnovnih čimbenika strukture kapitala. Slijedom tih teorija danas se provodi njihovo testiranje na različitim uzorcima.
Jedan dio istraživanja ispituje teorije strukture kapitala anketnim upitnicima. Većina tih istraživanja inspirirana je radom Grahama i Harveya (2001). Drugi pravac analize fenomena financijske poluge usredotočuje se na ispitivanja signifikantnosti i smjera utjecaja različitih čimbenika strukture kapitala. Kao svojevrsni stožerni rad na ovome području može se izdvojiti Rajan i Zingales (1995). Treći pravac testiranja teorija strukture kapitala koristi različite statističke modele. Ključnim radom na ovome području može se označiti Shyam-Sunder i Myers (1999). Naime, tek je u ovome radu predstavljena mogućnost testiranja obje ključne teorije strukture kapitala, dakle, teorije kompromisa, koja se je testirala i ranije, kao i teorije hijerarhije financijskih izbora.
Središnja misao pravila financijske poluge nalazi se u činjenici da se oslanjanjem na dugove u financiranju poslova i poslovanja poduzeća mogu ostvariti veći učinci za vlasnike poduzeća, s obzirom na one koji bi se ostvarili da je cjelokupno poslovanje poduzeća financirano isključivo vlasničkom glavnicom (Orsag 2015). Pozitivni utjecaj poluge ogleda se u tri bitna čimbenika: (i) većim udjelom tuđeg financiranja smanjuje se udjel vlastitog kapitala te se sukladno nepromijenjenoj ukupnoj profitabilnosti povećava profitabilnost vlastitog kapitala, (ii) kamate predstavljaju fiksni teret financiranja pa je kod viših razina poslovne aktivnosti njihov udio u ukupnim troškovima relativiziran, što ponovno djeluje na višu profitabilnost vlastitog kapitala, (iii) kamate predstavljaju porezni odbitak u rezultatu poslovanja, pa su moguće porezne uštede zbog korištenja tuđih izvora financiranja (Dvorski i Kovšca 2011).
Navedene prednosti djeluju samo u slučaju da je uporaba financijske poluge bila oportuna, uspješna. Upotreba financijske poluge je uspješna ako se na imovinu zarađuje viši prinos nego što je kamatna stopa na posuđena sredstva. U slučaju da korištenje financijske poluge nije bilo uspješno, poduzeće zarađuje za svoje vlasnike manje nego da se nisu koristili dugovi. Tada poduzeće na posuđena sredstva plaća kamate po kamatnoj stopi višoj od prinosa na imovinu (ROA). Kako se kamate moraju platiti prema odredbama ugovora o kreditu prije bilo kakve raspodjele ukupnih zarada, kreditorima će se iz ukupnih zarada isplatiti veći iznos od onoga koji je poduzeće zaradilo na posuđena sredstva, što će smanjiti prinos vlasnika ispod onog koji odgovara prinosu na imovinu. To znači da uzimajući preskupe kredite prema snazi zarađivanja menadžment raditi na štetu, a ne u korist svojih vlasnika.
Dakle, od prvih istraživanja problema strukture kapitala poduzeća (Durand 1952.), preko takozvane Modigliani Millerove revolucije i formiranih osnovnih i iz njih izvedenih teorija strukture kapitala (Pecina i Orsag 2014., Pecina 2018.), znanstvenici su pokušavali utvrditi isplati li se zaduživati i postoji li optimalna razina duga poduzeća. Najjednostavniji pristup tome pitanju nalazi se u klasičnom pravilu financijske poluge.
U ovome radu analiziran je fenomen financijske poluge u svome „klasičnom“ obliku pravila financijske poluge, koje predstavlja nedvojbeni financijski standard uključen u sve udžbenike s područja poslovnih financija, odnosno financija dioničkih društava (Helfert 1991., Brealey i dr. 2001., Gitman 2002.). Za ovaj pristup analize financijske poluge odlučili smo se jer se rijetko razmatra u području ekonomike šumarstva, a značajan je za procjenu oportunosti korištenja financijske poluge u poduzećima, pa tako i u onima u djelatnosti šumarstva (Klobučar 2018, Klobučar i Orsag 2018). Osim želje da se ocijeni gospodarenje dugovima u poduzeću „Hrvatske  šume“ d.o.o., ideja rada je da se udžbenički pristup analizi poluge razradi za konkretnu uporabu. Naime, u udžbenicima se najčešće analiza financijske poluge razmatra u kontekstu dugoročne strukture kapitala formirane dionicama i obveznicama. Taj pristup potrebno je prilagoditi za analizu, ako ni zbog čega drugoga onda zbog postojanja spontanog financiranja. Nadalje, oportunost financijske poluge često se analizira različitim financijskim pokazateljima. Kako su i oni opterećeni složenošću financijskih struktura poduzeća, nastoje se izgraditi novi pokazatelji koji bi ispravnije razgraničili oportunu od neoportune financijske poluge. Primjer toga su Deo i Mukherjee (2007. navedeno u Lízalová i Kozáková 2013.) te Ježovita i Žager (2014.). Kako i ovi pokazatelji imaju određenih slabosti, u radu smo izgradili svoj model analize oportunosti upotrebe financijske poluge koji bolje razgraničava oportuno od neoportunog korištenja financijske poluge, jer daje uvid u performanse poduzeća uz uporabu poluge u odnosu na one koje bi bile da se poluga nije uopće niti koristila.
MJERE KORIŠTENJA FINANCIJSKE POLUGE
FINANCIAL LEVERAGE MEASUREMENTS
Samu uspješnost korištenja financijske poluge moguće je mjeriti na različite načine.
Intenzitet uporabe poluge može se iskazivati korištenjem dva osnovna pokazatelja: stupnjem zaduženosti poduzeća i odnosom duga i glavnice (D/E) poduzeća.
                                (1)